編者按：2023年1月31日，四川德康農(nóng)牧食品集團股份有限公司（簡稱“德康集團”）向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為中國國際金融香港證券有限公司及花旗環(huán)球金融亞洲有限公司。該公司曾于2021年6月29日向港交所首次遞交上市申請。

招股書顯示，德康集團是中國領(lǐng)先且高速增長的畜禽養(yǎng)殖企業(yè)，專注于生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產(chǎn)方面垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，致力于打造具備全產(chǎn)業(yè)鏈能力的、行業(yè)領(lǐng)先的中國高端食品制造企業(yè)。

(資料圖)

截至最后實際可行日期，王德根直接持有公司已發(fā)行股本約3.29%，并通過德盛榮和（由王德根全資擁有）間接持有36.21%公司已發(fā)行股本。根據(jù)《上市規(guī)則》，德盛榮和及王德根各自將被視為公司的控股股東。

德康集團擬將募集資金分別用于下列用途：用于拓展現(xiàn)有生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的必要資本支出；用于發(fā)展公司的食品加工業(yè)務(wù)；用于生豬及黃羽肉雞育種的研發(fā)投入及數(shù)智化養(yǎng)殖平臺，鞏固公司在育種、養(yǎng)殖技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)方面的競爭優(yōu)勢；用于戰(zhàn)略投資或潛在收購；用于償還利率界于2.1%至4.2%的若干尚未償還的銀行貸款；及用于營運資金及一般企業(yè)用途。

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集團收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元；期內(nèi)利潤分別為36.08億元、-31.73億元和8.52億元；經(jīng)調(diào)整期內(nèi)利潤分別為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

據(jù)藍鯨財經(jīng)，生豬產(chǎn)品是德康農(nóng)牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內(nèi)，德康農(nóng)牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產(chǎn)品。由于絕大部分收入來自生豬產(chǎn)品，近年德康農(nóng)牧的業(yè)績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。

據(jù)財聯(lián)社，受產(chǎn)業(yè)周期影響，公司盈利能力也呈現(xiàn)大幅波動。其中生豬業(yè)務(wù)的毛利率從2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽業(yè)務(wù)的毛利率則從-2.2%升至11%；綜合毛利率則由38.8%降至6.3%。

招股書顯示，于2022年11月30日（即就債項聲明而言的最后實際可行日期），德康集團有未償還債項人民幣88.62億元，包括借款及租賃負債。

2022年1-9月經(jīng)調(diào)整期內(nèi)利潤-4.04億元

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集團收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元；期內(nèi)利潤分別為36.08億元、-31.73億元和8.52億元；經(jīng)調(diào)整期內(nèi)利潤分別為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

截至2020年末至2021年末及2022年9月30日，德康集團的經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為16.71億元、4.07億元和12.42億元。

招股書顯示，德康集團的業(yè)務(wù)主要分為三個板塊，即生豬、家禽以及輔助產(chǎn)品。公司的生豬產(chǎn)品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液。公司的家禽板塊產(chǎn)品主要包括黃羽肉雞及雞苗。除了于公司自有的設(shè)施育種及養(yǎng)殖生豬及黃羽肉雞，公司亦與農(nóng)場主合作進行生豬及家禽生產(chǎn)。

于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月，公司生豬產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的70.6%、72.4%及75.5%；家禽產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的28.1%、26.4%及24.0%；輔助產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的1.3%、1.2%及0.5%。

截至2022年11月30日未償還債項88.62億元

招股書顯示，于2022年11月30日（即就債項聲明而言的最后實際可行日期），德康集團有未償還債項人民幣88.62億元，包括借款及租賃負債。

其中，于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的未償還借款總額分別為人民幣41.59億元、人民幣59.68億元、人民幣68.81億元及人民幣66.77億元。

德康集團表示，于往績記錄期間，公司主要使用銀行貸款及其他貸款補充公司的流動資金、日常生產(chǎn)經(jīng)營及興建新養(yǎng)殖場。公司的銀行貸款及其他貸款總額增加主要由于公司就擴充業(yè)務(wù)借入更多銀行貸款以撥資新養(yǎng)殖場的建設(shè)。

此外，德康集團于中國租賃若干物業(yè)，主要作為公司的生豬及肉雞養(yǎng)殖場及附屬生產(chǎn)設(shè)施，而該等租賃負債已按租期內(nèi)尚未支付的租賃付款現(xiàn)值凈額計量。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的租賃負債分別為人民幣12.93億元、人民幣20.81億元、人民幣21.95億元及人民幣21.85億元。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，德康集團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物以及受限制存款分別為18.38億元、19.97億元、29.46億元、33.57億元。

藍鯨財經(jīng)：豬周期下業(yè)績坐“過山車”

據(jù)藍鯨財經(jīng)，生豬產(chǎn)品是德康農(nóng)牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內(nèi)，德康農(nóng)牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產(chǎn)品，此外家禽產(chǎn)品貢獻收入占比在24%-28%之前，輔助產(chǎn)品收入則相對較少。

由于絕大部分收入來自生豬產(chǎn)品，近年德康農(nóng)牧的業(yè)績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。在報告期各期，公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元，同期實現(xiàn)凈利潤分別約為36.08億元、-31.73億元和8.52億元。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷2019年、2020年豬肉價格大漲后，2021年開始國內(nèi)生豬（外三元）市場價格曾高達36.8元/公斤，至當(dāng)年底跌破18元/公斤，而市場價格的變動是豬企業(yè)績下滑最主要的原因。

同一時期內(nèi)，從德康農(nóng)牧披露的數(shù)據(jù)來看，2018年至2020年，公司商品肉豬銷售均價從1479元/頭增至4304元/頭，2021年驟降至2111元/頭，2022年1-9月，繼續(xù)下降至2021元/頭。

與之相似的是，德康農(nóng)牧種豬平均售價也由2020年的6369元/頭至2022年9月末下降為1982元/頭，仔豬平均售價則由1235元/頭降至338元/頭。

事實上，公司近半數(shù)利潤受到“生物資產(chǎn)公允價值變動”項的影響，該項主要由當(dāng)下生豬市場價格所決定?？鄢嚓P(guān)數(shù)據(jù)影響，報告期各期德康農(nóng)牧凈利潤分別約為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

財聯(lián)社：近三年綜合毛利率連續(xù)下滑

據(jù)財聯(lián)社，受產(chǎn)業(yè)周期影響，公司盈利能力也呈現(xiàn)大幅波動。其中生豬業(yè)務(wù)的毛利率從2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽業(yè)務(wù)的毛利率則從-2.2%升至11%；綜合毛利率則由38.8%降至6.3%。

德康集團也提示稱，由于養(yǎng)殖行業(yè)的特殊性，生物產(chǎn)品售價和飼料成本均存在周期性波動，會對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響，生物性資產(chǎn)也經(jīng)常性面臨減值壓力。此外包括宏觀經(jīng)濟、環(huán)保政策、禽畜疫病等外部因素也是公司經(jīng)營面臨的重大潛在風(fēng)險。

樂居財經(jīng)：曾發(fā)生7起員工因工死亡事故

據(jù)樂居財經(jīng)，德康集團于往績記錄期內(nèi)存在安全、環(huán)境、社會保險及住房公積金等方面不合規(guī)事件。

于往績記錄期間，德康集團未能為公司23個農(nóng)場取得種畜禽生產(chǎn)經(jīng)營許可證及未能為公司三個農(nóng)場取得動物防疫條件合格證。于最后實際可行日期：公司的三個農(nóng)場尚未于到期時完成重續(xù)種畜禽生產(chǎn)經(jīng)營許可證及公司的一個農(nóng)場尚未于許可證內(nèi)所述的地址修改時完成重續(xù)動物防疫條件合格證。于最后實際可行日期，經(jīng)計及公司于其后取得的證書，有13個農(nóng)場未取得種畜禽生產(chǎn)經(jīng)營許可證及三個農(nóng)場未取得動物防疫條件合格證。

于往績記錄期間及直至最后實際可行日期，由于公司未能完全遵守相關(guān)中國環(huán)境保護法律及法規(guī)，公司被處以16筆行政罰款，總額約為人民幣3.0百萬元（每筆介乎人民幣5,600元至人民幣590,000元）。該等事件主要是由于排放不符合國家或地方標準的廢水、廢氣及固體廢物所致。

于最后實際可行日期，公司5個已投產(chǎn)的自建養(yǎng)殖場尚未完成環(huán)保設(shè)施驗收。此外，出租人尚未完成對公司其中一個租賃農(nóng)場的影響評價和環(huán)保設(shè)施驗收。

于往績記錄期間，公司未能為雇員提供社會保險及住房公積金全額供款。公司分別就2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月的社會保險款項差額計提人民幣4.0百萬元、人民幣15.0百萬元及人民幣13.3百萬元，以及分別就同期的住房公積金差額計提人民幣8.0百萬元、人民幣5.0百萬元及人民幣4.3百萬元。

于最后實際可行日期，公司的兩個農(nóng)場占用林地未取得有關(guān)林地使用的相關(guān)批文或完成備案。前述被占用林地總占地面積約為150畝（相等于約100,000平方米）。

此外，于往績記錄期內(nèi)，德康集團曾發(fā)生7起員工因工死亡事故。于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月，公司分別發(fā)生3起、2起、2起員工因工死亡事故。公司對職工死亡事件均進行了調(diào)查，相關(guān)事故原因由于意外或相關(guān)員工違反標準作業(yè)流程所致。

界面新聞：模式落后

據(jù)界面新聞，成立于2011年的德康農(nóng)牧主要從事生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖，業(yè)務(wù)主要為生豬及家禽。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產(chǎn)方面垂直產(chǎn)業(yè)鏈。2022年前9個月，公司生豬產(chǎn)品和家禽產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入比例的75.5%和24%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2022年前9個月，按生豬銷量計，公司在國內(nèi)生豬供應(yīng)商中排名第六（生豬銷售73億元，市占率為0.8%）；按黃羽肉雞銷量技術(shù)，公司在國內(nèi)黃羽肉雞供應(yīng)商中排名第三。

從生產(chǎn)模式看，德康農(nóng)牧和溫氏股份（300498.SZ）等多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)一樣，采取公司+家庭農(nóng)場（或農(nóng)戶）的模式，即公司為農(nóng)場主提供種豬、核心技術(shù)、資金，監(jiān)督、培訓(xùn)及支持，而農(nóng)場主提供土地及設(shè)施，并按合約收費飼養(yǎng)生豬。操作中公司負責(zé)豬品種繁育、種苗生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)的管理，向合作農(nóng)場主提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產(chǎn)過程中的飼養(yǎng)管理、疫病防治、環(huán)保處理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)技術(shù)支持和服務(wù)。合作農(nóng)場主負責(zé)在自有土地上建設(shè)商品肉豬的生產(chǎn)欄舍，按公司技術(shù)和管理標準進行規(guī)范飼養(yǎng)。商品肉豬飼養(yǎng)到上市年齡后，公司回收商品肉雞和商品肉豬進行統(tǒng)一銷售。

德康農(nóng)牧委聘第三方進行母豬飼養(yǎng)及育肥（二號家庭農(nóng)場模式）以及仔豬育肥（一號家庭農(nóng)場模式及二號家庭農(nóng)場模式），同時向家庭農(nóng)場提供母豬、仔豬、飼料及獸藥。2022年前9個月二號家庭農(nóng)場模式、一號家庭農(nóng)場模式、自營農(nóng)場模式（公司興建養(yǎng)殖場并僱用人力進行規(guī)?；N、育肥及其他相關(guān)程序）分別占生豬銷售收入比例的14.8%、68%和17.2%。

德康農(nóng)牧家禽業(yè)務(wù)也主要采用家庭農(nóng)場模式。在該模式下家庭農(nóng)場提供土地及設(shè)施并根據(jù)公司的標準飼養(yǎng)黃羽肉雞，公司則提供雞苗、飼料、藥品及技術(shù)支持的模式。2022年前9個月公司在家禽家庭農(nóng)場模式下養(yǎng)殖的黃羽肉雞所產(chǎn)生收入為21.82億元，占同期黃羽肉雞銷售收入的97%。

這種合作式的養(yǎng)殖模式屬于輕資產(chǎn)運營模式，最大便利是在資本助力下更易實現(xiàn)規(guī)模擴張（可以減少生產(chǎn)投入），弊端則是毛利較低，產(chǎn)品可控性較弱。

市場頭部豬企已紛紛開始轉(zhuǎn)型之路。生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭牧原股份（002714.SZ）是上市公司中少有堅持采用大規(guī)模一體化自養(yǎng)模式的豬企。經(jīng)過多年發(fā)展，已形成了生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的完整閉環(huán)式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。此外在養(yǎng)殖形式上，公司采用樓房養(yǎng)豬的方法，提升安全性同時，可以更有效利用養(yǎng)殖用地。

溫氏股份也開始向掌握養(yǎng)殖話語權(quán)的模式發(fā)展。公司已采用“公司+農(nóng)戶”經(jīng)營模式三十年，近期則將合作模式升級為“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式，并計劃未來進一步向“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式迭代。新模式下，公司將原先由農(nóng)戶提供的土地升級至自己手中，并統(tǒng)一做好“三通一平”（通水、通電、通路和平整土地）、建設(shè)規(guī)劃和經(jīng)營證照的辦理等工作。

毛利率不同印證了兩種模式的差距。牧原股份、溫氏股份2022年前三季度毛利率分別為8.46%和11.29%，而德康農(nóng)牧僅為6.29%。需要指出的是，受制于目前豬價低迷，德康農(nóng)牧和牧原股份差距并不明顯。在豬價起飛的2020年，牧原股份和德康農(nóng)牧毛利率分別為60.68%和38.84%。對此，德康農(nóng)牧也承認“自營農(nóng)場模式具有高度集中化及標準化的優(yōu)勢，能實施高效管理系統(tǒng)?！?/p>