如果樓市表現(xiàn)好于股市，經(jīng)濟中的財富不平等程度就會下降，這主要是因為中產(chǎn)階級(其投資組合中住房占比過大)，財務表現(xiàn)和財富增長比前10%，甚至前5%或前1%的人更好更快，這些人的財富則集中在公司股權上。然而，如果股票市場的表現(xiàn)比樓市好，財富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們在過去10年中所看到的現(xiàn)象。普遍來說，股票市場表現(xiàn)非常好。最富有的10%的人的財富隨之增長，增幅在美國現(xiàn)代經(jīng)濟史上前所未見。

上述現(xiàn)象背后更深層次的原因是什么?我認為，我們對次級抵押貸款的作用，對重新打包貸款、金融工具有了深刻了解，對流動性需求和影子銀行業(yè)務也有了清晰認知，但對真正的問題我們還沒有給出答案。而真正的問題是，我們在金融系統(tǒng)中普遍看到的這種過度冒險行為，背后更深層次的驅動因素是什么?

有兩種不同的解讀方式：

第一種解讀與激勵有關。銀行家在交易中沒有充分“入局”，所以他們敢于過度押注。因為如果一切進展順利，他們會賺很多錢。如果情況不如人意，社會會買單。如果這個觀點正確，那么是什么導致了過度冒險?不僅是在2008年之前，普遍來講，在現(xiàn)代經(jīng)濟史上，以及這場危機之前的時間里都存在過度冒險問題。因此，補救辦法很明確了。我們必須確保銀行家在交易中更多入局，暴露在風險中。我們將提高銀行系統(tǒng)的資本比率，以確保金融代理人也必須用自己的錢來承擔損失。這就是傳統(tǒng)觀點。

第二種解讀和這一看法——銀行家也可能會犯錯誤有關。我認為這個觀點受到越來越多的重視。也許銀行家并不像我們想象中那么邪惡;也許他們也陷入了同樣的狂躁之中，有著和其他人一樣的泡沫心態(tài);也許他們真的不打算讓自己的銀行冒險;也許就像其他許多人一樣，他們只是相信房地產(chǎn)市場是個不錯的投資市場，股票市場和股票市場的投資者也獎勵銀行家進入房地產(chǎn)市場，為他們延長所有抵押貸款。

所以，也許另一種觀點是，金融系統(tǒng)中的代理人和其他人一樣容易犯錯，對未來的預期也可能不那么理性。金德爾伯格和明斯基等人的想法是，金融部門、金融代理人會對自己所掌握的信息進行推斷，得出可能有偏差的預測。他們變得過于樂觀，就像其他人一樣。我認為，最近有些論文已經(jīng)說明了這一點。這很重要，因為就監(jiān)管金融部門這一問題而言，我們的中心觀點是規(guī)范，即市場應約束金融部門的代理人。但如果市場和金融系統(tǒng)中的代理人犯同樣的錯誤，如果他們有時過于樂觀，有時又過于悲觀，整個市場規(guī)范的概念就沒有意義了。

財富不平等加劇程度達有史以來最高

傳統(tǒng)觀點認為，銀行家在交易中自己投入的資本越多，她或他對交易就越小心謹慎。這個想法沒有什么不對。問題是，這是否真的能防止金融危機爆發(fā)前風險過度累積的問題?；谧罱囊豁椦芯?，我對此持懷疑態(tài)度。我們分析了很長一段時間內(nèi)和更廣泛的國家樣本中資本比率和危機概率之間的關系， 本質上，資本比率和金融危機的風險并不相關，沒有任何關系。

我們還進一步認為，兩者之間很有可能沒有因果關系，而原因可能是，銀行家和金融系統(tǒng)中的代理人犯了和其他人一樣的錯誤。他們對前景，比如樓市、房地產(chǎn)市場的前景也過于樂觀，根據(jù)這兩個樂觀預測做出了決策。我認為有一句切中要害的話——沒有問題的市場也存在。資本比率可以達100%。在這些市場中，我們也看到了重復的錯誤定價、繁榮和蕭條、巨大的泡沫破裂。這就是股權市場。

所以，我們看到的所有問題，所有導致金融危機、金融不穩(wěn)定的可能性， 與代理人用別人的錢來決策有關，我認為這需要修正。經(jīng)濟學家長期以來一直在問自己的問題是，如何解釋我們在經(jīng)濟中看到的巨大財富差距。哪些仍然是開放式問題，哪些是我們意識到現(xiàn)在要解決的問題。收入分配與財富分配之間的關系是什么?所以人們總是把財富分配看作是收入分配的“附屬品”。

如果富人獲得更多收入，隨著時間的推移，他們會變得更富有。你可以說，財富分配就像是收入分配的“附屬品”、鏡像，我們的新研究從以下角度對這一看法提出了質疑：你在財富分配中看到的是人們的投資組合——他們的股權有多少，他們的銀行賬戶中有多少錢，他們的房子所占比例有多大，他們的房子有多值錢。在人口分布上，資產(chǎn)分布出現(xiàn)很大差距。極其富有的人主要擁有企業(yè)資產(chǎn)，比如比爾·蓋茨等人。他們非常富有，因為他們在企業(yè)中擁有大量股份。如果看看中產(chǎn)階級的投資組合，典型的中產(chǎn)階級家庭所擁有的資產(chǎn)主要是房子，或者說房地產(chǎn)。他們可能有一些現(xiàn)金，或者銀行里有一些存款，也許還有一些其他資產(chǎn)，比如養(yǎng)老金。但中產(chǎn)階級投資組合中占主要地位的資產(chǎn)是房子。最底層的三分之一人口，他們擁有的主要資產(chǎn)是現(xiàn)金。這意味著，當資產(chǎn)價格，比如住房的相對價格(相對于股市)變動的時候，如果房產(chǎn)比股市表現(xiàn)得更好或更差，這將會在極大程度上改變我們在新論文中展示的財富分配格局。

因此，自金融危機以來，我們看到財富不平等加劇程度達有史以來最高。帶動這一趨勢的主要因素是股市的強勁表現(xiàn)，而樓市的復蘇則較為緩慢。當然，在有些市場、某些城市，樓市表現(xiàn)非常好。但總體而言，股市表現(xiàn)遠遠優(yōu)于樓市。這意味著收入最高的10%的人所獲收益遠比其他人多。在過去10年中，財富不平等程度急劇上升，達到了在短時間內(nèi)從未見過的高度。我認為我們的研究重要意義之一是指出，經(jīng)濟政策，如貨幣政策，對資產(chǎn)價格有何影響?

舉例來說，如果認為在過去10年中實施的量化寬松貨幣政策對股市產(chǎn)生了重大影響，可能是因為傳導機制較慢，或者是遺留問題所致，也許在金融領域，貨幣政策向樓市的傳導要慢得多。于是我們看到了巨大的分配效應。擁有股票的人比擁有房產(chǎn)的人所獲收益要多得多。因此，如果說貨幣政策在某種程度上是中性的，不需要再考慮任何分配效應，如何解釋大約自20世紀70年代以來，現(xiàn)代經(jīng)濟體的金融系統(tǒng)中，現(xiàn)在這種程度的債務激增?如何解釋債務增加如此之多?而與此同時，利率降低這么多?

這是我們正在討論的另一大課題。一個非常有吸引力的觀點是，我們在過去30年里看到的是信貸供給沖擊的一種形式，在沖擊下，金融系統(tǒng)中有更多資本，也有更多錢可以借出去。此外，金融部門中可用資金的增加可能與收入越來越集中到頂層的現(xiàn)象有很大關系，因為頂層的其他富人在國民收入的大蛋糕中分到很大一塊，卻不知道如何處理。他們無法消費這么多錢，而且消費意愿較低，所以他們選擇儲蓄。這些存款可能壓低利率。這就解釋了我們現(xiàn)在看到的兩大現(xiàn)象，即利率下降和債務增加。

出品方簡介：

羅漢堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡議，并由社會科學領域全球頂尖學者共同發(fā)起的開放型研究機構。羅漢堂首批學術委員會委員以經(jīng)濟學家為主，包括6位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主。羅漢堂將攜手更多的全球社會科學家和實踐者，研究數(shù)字技術對經(jīng)濟和社會的影響，深刻理解并主動參與這一變革。羅漢堂的研究服務全社會，應對最重要的全球挑戰(zhàn)，并著眼于人類社會的長期發(fā)展。

新經(jīng)濟思維研究所(INET)創(chuàng)建于金融危機之后的2009年，是一個非盈利研究機構，致力于研究和分享改善現(xiàn)有經(jīng)濟體系的新思想，從而創(chuàng)建一個更加繁榮公正的社會。